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近期货币荒现象及其成因分析
2018-07-31 18:36 延长低碳产业基金投资管理公司  审核人:

近期货币荒现象及其成因分析

 

最近一段时间,央行、国家统计局、商务部等部门陆续发布了上半年经济金融数据,其中社会融资规模大幅缩水,委托贷款和信托贷款纷纷下降;各大金融机构也由于资管新规的发布变得蹑手蹑脚,大量资金仅能在同业市场间进行流动,资金的流动性受到很大程度的限制;财政收入创历史新高且跑赢财政支出,对外投资大幅增加。多方因素导致企业融资尤其是中小微企业融资变得极其困难,企业债券违约频率有所抬头。通过对最近公布的数据分析,我们对于近期的货币荒现象及其成因进行论述。

 

   一、货币政策和财政政策偏紧

任何一个经济体都离不开宏观调控,宏观调控具体从货币政策和财政政策上下手。当前,我国奉行的是稳健的货币政策和积极的财政政策,在党中央和国务院的领导下,具体由中国人民银行和财政部执行。而根据发布的数据,可以发现稳健的货币政策和积极的财政政策实际效力没有达到预期。

1、中国人民银行

2018713日,中国人民银行公布的上半年金融统计数据,我国社会融资规模大幅下降,仅有9.1万亿元,相比2017年同期的11.13万亿元,下降幅度达到18.2%,其中,对实体经济发放的人民币贷款增加8.76万亿元,同比多增5548亿元;对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少125亿元,同比多减598亿元;委托贷款减少8008亿元,同比多减1.4万亿元;信托贷款减少1863亿元,同比多减1.5万亿元。从结构占比上看,上半年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的96.3%,同比高22.5个百分点;对实体经济发放的外币贷款折合人民币占比-0.1%,同比低0.5个百分点;委托贷款占比-8.8%,同比低14.2个百分点;信托贷款占比-2%,同比低13.8个百分点。中国人民银行调查统计司司长阮健弘表示:社会融资规模增速下滑,主要与各方面加强监管、去杠杆政策效应逐步发挥有关,比较突出的体现在委托贷款和信托贷款上。

1:近三年上半年社会融资规模月状况

2:近三年上半年社会融资规模总量状况,今年甚至不及前年

社会融资是指企业和个人从金融体系中获得的资金,体现的是金融体系对实体经济的资金支持,社会融资规模的下降,往往显示出实体经济出现融资紧张的状况。今年上半年我国社融规模仅有9.1万亿,不仅比2017年同期大幅减少,甚至没有达到2016年的水平,这反映全社会融资状况不佳,企业获取资金的难度变大。

另一方面,货币发行量上也不容乐观。6月末,狭义货币(M1)余额54.39万亿元,同比增长6.6%,增速比上月末高0.6个百分点,比上年同期低8.4个百分点。广义货币(M2)余额177.02万亿元,同比增长8%,增速分别比上月末和上年同期低0.3个和1.1个百分点,且创历史新低。贷款增速平稳情况下M2增速下降,表明除信贷以外的融资仍较为低迷,货币创造能力下降。

3:从2017年至今M1M2增速放缓,且M2降速幅度更大

M2,即广义货币量,指的是一个国家或地区的广义货币供给,由流通于银行体系之外的现钞加活期存款、定期存款、储蓄存款等构成,如果M2增速下跌,就表示货币供应偏紧。

4M2同比增速持续下降至8%创历史新低

社融规模和M2增速双重下降的情况下,会使得实体经济遭受非常大的压力,易触发信用风险,甚至触发实体经济不振,这显然是中央不愿意看到的情况。央行对此也肯定不会无动于衷,早在今年4月,央行就曾下调存款准备金率1个百分点,6月又再次下调0.5个百分点,一定程度上进行平衡,释放一部分流动性,前文数据中唯一增长的人民币贷款量5548亿元可以看做是降准的效果,但也仅是杯水车薪。总的来看,稳健的货币政策施行是中性偏紧的。

5:社会融资规模与M2增速均趋于下降

2、财政部

财政部在713日也公布了上半年财政情况,1~6月,全国一般公共预算收入104331亿元,同比增长10.6%,财政收入首次半年突破10万亿元大关;全国一般公共预算支出111592亿元,同比增长7.8%,预算支出增幅没有跑赢收入增幅。

6:上半年财政收入总量首次破10万亿大关

今年两会上,政府工作报告中提出“赤字额不变,赤字率下降”的总方针,将我国已维持两年3%的目标赤字率下调至2.6%,结束了自2013年以来的财政赤字扩张周期。财政政策的积极性被一定程度上限制。

7:目标赤字结束扩张周期

当然,中央也对财政收入增速高于财政支出增速的现象提出了应对措施:即通过对个人和企业的减税达到减少企业成本以缓解赤字不足带来的影响,但实际效果不容乐观。如今年就提出的“将个人所得税起征点从3500元提高到5000元”的建议,但个税从提案到落地过程漫长,财政部仅仅承诺“年内给出基本框架”,降税效率低于市场预期;再如包括之前施行的营改增政策效果受到质疑:营改增让上游大型国有企业明显减少税负,而下游中小微企业由于必须开具增值税抵扣凭证,导致以前不必缴纳的税款现在必须缴纳,反而增加了中小微企业税务负担,使得营改增效果分化。综合以上,可以看出积极的财政政策被大大限制了,政策的执行效率和执行效果还需进一步加强和修正。

3.其他因素

今年4月,中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇局在征询5个月社会意见后联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称资管新规)。资管新规具体提到了资管机构业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题,要求资管业务应遵循“稳妥审慎、严控风险”的原则,积极执行新规。目的是规范金融机构资产管理业务,统一同类资产管理产品监管标准,有效防控金融风险,引导社会资金流向实体经济,更好地支持经济结构调整和转型升级。

资管新规对资产管理业务进行了极大的限制,一方面将投资者的准入门槛提高,另一方面对金融机构的业务加强了约束。资管新规无疑是给金融机构上了一道紧箍咒,金融机构的自由度被大大削弱了,大量资金不能流入市场,银行业只能关起门做同业拆借业务,数据显示今年同业拆借量大幅增加,18年上半年成交总额比16年同期多34%,比17年同期多56%

8-9:银行间同业拆借成交额大幅增加

 

   二、去杠杆过程不应操之过急

在中央多次提到“去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板”的情况下,20162017年的供给侧改革集中解决了大量钢铁、煤炭、地产等传统行业过剩产能和高库存的问题,而2018年的工作重心转移到了对实体经济和金融体系去杠杆,这对经济活动和金融市场的表现会产生决定性的影响。上半年的经济金融数据反映出对金融和实体经济方向的降杠杆可能有些操之过急且幅度过大,一方面企业资金大量需求,另一方面是金融机构出于监管的要求难以将资金投入市场。两者矛盾会导致企业的违约,近期企业违约数量有上升的态势。

10:公司债券违约事件开始增加

2008年金融危机当中,由于全球金融风险产生的大量债务违约,形成了短时间内杠杆率大规模下降的局面,但是金融危机同时严重冲击国民经济,造成了需求不振,经济增速下滑。为应对金融危机对经济带来的不利影响,我国政府采取了大规模救市计划,大量的企业在这个阶段进行了加杠杆、促进需求,尤其是国企和重工业部门。对于国企和重工业部门而言,企业本身抵押品充足,并且由于承担了非市场化的社会公共职能而获得了地方政府的隐性担保,因而在信贷市场中具有明显优势,更容易获得贷款,加杠杆也更为方便,这一客观因素导致过多的资源流入国有企业,而广大私企和中小微企业得到的资金支持有限。并且此轮降杠杆实行国企私企一刀切的政策,对中小微企十分不合理,因此我们认为降杠杆应区别不同实力的企业,使市场竞争公平有序。

 

   三、理性对外投资,寻求更大的企业居民减税空间

717日,国家统计局发布国民经济上半年宏观数据。其中,上半年GDP同比增长6.8%,其中,一季度GDP增长6.8%,二季度增长6.7%,增速正在回落;从价格走势来看,CPI上半年同比上涨2%,呈现比较温和的态势;从就业来看,全国城镇调查失业率为4.7%。城镇居民人均可支配收入19770元,同比名义增长7.9%,扣除价格因素实际增长5.8%,比财政收入增速低4.8个百分点。宏观经济数据整体温和,GDP增速放缓,2%CPI增长反映通胀压力不大,但失业率仍在高位,城镇居民收入增速不及财政收入增速。

12:近年来居民实际可支配收入增速下滑严重

去年我国GDP增速是6.9%,而今年上半年两个季度分别为6.8%6.7%,这是货币政策和财政政策偏紧的必然结果,如果想扭转这个局面,下半年政策上应给予相应的措施。同时在中央制定的“赤字额不变,赤字率下降”的总方针下,我国财政收入破历史新高,财政收入增速领先居民收入增速4个百分点,领先城镇居民4.8个百分点。财政收入破历史新高固然皆大欢喜,但人民收入水平却没有跑赢财政收入,甚至不能领先于GDP增速,我们认为更大规模的减税包括对企业和对个人都有较大的发挥空间。

而根据商务部发布的数据显示,今年上半年我国境内投资者共对全球151个国家和地区的3617家境外企业进行了非金融类直接投资,累计实现投资571.8亿美元,同比增长18.7%。对外承包工程完成营业额727.6亿美元,同比增长8.1%;对外劳务合作派出各类劳务人员21.8万人,6月末在外各类劳务人员99.6万人,较去年同期增加7.8万人。对“一带一路”沿线国家投资合作稳步推进。上半年,我国企业对“一带一路”沿线的55个国家有新增投资,合计74亿美元,同比增长12%;在“一带一路”沿线国家新签对外承包工程合同额477.9亿美元,占同期总额的44.8%,完成营业额389.5亿美元,占同期总额的53.5%

13:对外投资额增长18.6%

当前我国的海外投资过热,尤其是对一带一路的投资增长迅速,国家的战略固然重要,但面对当前国内巨大的经济困难,尤其是美国对我国发动贸易战后,应更多的考虑国内企业的感受,帮助实体经济渡过难关。

 

   四、降杠杆的最终目的是促进经济转型,保持经济中高速发展

相关数据显示,中国有2000多万小微企业法人,以及6000多万个体工商户。这些小微企业贡献了全国80%的就业、60%以上的GDP50%以上的税收。然而中国小微企业的平均生命周期只有3年,与日本、欧洲的12年,美国的8年有明显的差距,这是因为企业缺乏有效的扶持政策。近期央行研究局局长徐忠也撰文分析:从2009年以来积极的财政政策已经持续实行快10年,主要形式是扩大政府性投资和扶持特定产业发展,结果,国有企业、地方政府、产能过剩的僵尸企业占用过多的财政金融资源,导致小微企业、民营企业“融资难、融资贵”

总的来讲,在中央去杠杆的背景下,财政政策和货币政策包括金融机构都采取了比较保守的态度,整个市场流动性不是很强;国家层面在降杠杆政策执行和施行时没有考虑企业实力,中小微企业受到的冲击比国有企业大;在国内经济遭受巨大压力面前,对外投资增速过快;财政收入再次跑赢居民收入,人民群众实际幸福感可能缩水。

14:近三年我国GDP增速破7%,最低为6.7%

降杠杆的最终目的是促进经济转型,保持经济中高速发展。我国经济总量巨大,已无法保持10%左右的超高速增长,但仍可在一段时间内保持中高速发展,从前几年的“保8“到这两年的”破7“,我国经济增速持续下行,16年增速最低曾降至6.7%,但今年的形式更加严峻,前两个季度GDP增速分别为6.8%6.7%,不及预期。且外部环境变得恶劣,美国不顾国际反对悍然发动贸易战,其中对我国的规模最为巨大,我国实体经济遭受的压力空前。为此有关部门必须及时调整降杠杆的强度和速度,加强对中小微企业的政策扶持;区别对待国有企业和私有企业,努力创造公平健康、竞争有序的市场环境;发挥金融机构在经济发展中的积极作用,妥善处理资管新规带来的流动性不足;加大对企业对居民的降税幅度,坚持需求导向,努力提高人民生活满意度。最终让经济发展模式成功转型,以实现国民经济的长期可持续发展。

截至发稿,国务院常务会议刚刚放出消息,下半年政策将全面松绑,会议提出“更好发挥财政金融政策作用,支持扩内需、调结构、促进实体经济发展;确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施”。这则新闻无疑是给市场打了一针强心剂,十分提振信心,下半年政策若转向,实体经济的状况将得到一定改善,企业融资问题能得到有效的缓解。(延长低碳产业基金投资管理公司  陈若凌)

 

(声明:本文观点仅供参考,不构成任何投资建议;文中所有图表和数据来源于Wind数据、各大券商研报)

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